全球金融市场正在发生一些“更深层次”的事情？日债、美债拍卖遇冷，黄金、比特币新高

全球市场向来牵一发而动全身。此前，穆迪(mùdí)调降美国信用评级仅导致美国“股债汇三杀”一日游，不少华尔街大机构高管开始警示美元资产投资者过于(guòyú)自满的风险，并认为全球金融系统正在发生一些“更深层次(shēncéngcì)”的事情(shìqíng)。 话音刚落，被(bèi)视为传统避险资产的日债、美债拍售相继遇冷，后者导致(dǎozhì)美国周三再度遭遇“股债汇三杀”。同时，黄金、比特币价格却升至历史新高。此外，随着更多投资者选择“卖出(màichū)美国”交易，分析师认为新兴(xīnxīng)市场有望开启一轮牛市。 美债、日债吸引力下降(xiàjiàng)的逻辑 周三，美国再度遭遇股债汇三杀：美股三大股指遭遇四月以来最严重抛售、长期美债收益率出现(chūxiàn)两位数基点单日涨幅、美元(měiyuán)指数再现将近50点的(de)大跌单日，失手关键点位100。其中，美债再度成为大跌的“风暴眼”。当日拍售的20年期美债的最高中标利率达到5.047%，史上第二次(dìèrcì)超过5%，并录得近6个月来最大尾部利差(lìchà)，投标倍数也从近六个月平均水平2.57降至2.46。如此惨淡的拍售数据(shùjù)发生在穆迪调降美国信用评级后的首场长债拍售中。本应是(shì)避险资产的长期美债需求遇冷，再度引发了投资者(tóuzīzhě)恐慌情绪，带动(dàidòng)美股美元同步大跌。 对美国高债务水平，以及美国总统特朗普正在试图通过的“美丽大法案(fǎàn)”可能令美国赤字(chìzì)进一步扩大、财政进一步恶化的担忧，被(bèi)认为是拍售遇冷以及新一波“卖出美元资产”的根本原因。据无党派分析机构的预测，如果(rúguǒ)“美丽大法案”通过，预计使美国债务再增加(zēngjiā)3~5万亿美元。 CFRA Research的(de)首席投资策略师斯托瓦（Sam Stovall）表示：“关键(guānjiàn)的问题是，从财政角度来看，税收法案最终会是什么样子，能否消除最近期(jìnqī)的财政担忧。而(ér)目前来看，税收法案通过的可能性更大，且最终方案将继续提高整体债务水平。” Moneycorp的北美交易和结构性产品主管爱普斯坦（Eugene Epstein）对第一财经记者表示：“即使在此前，美国债务/国内生产总值（GDP）已(yǐ)加速恶化，支出(zhīchū)已超过增长，投资者已普遍正在(zhèngzài)调整对美债(měizhài)、美元的配置。财政困难的美国无疑意味着投资者将要求更(gèng)高的回报率和期限溢价，才愿意持有美债。”30年期美债收益率(shōuyìlǜ)周三(zhōusān)本周第二次突破5%，10年期美债收益率升至4.61%，为2月以来的最高水平。 他补充称，美债收益率飙升意味着企业和消费者的借贷成本上升，由此促发其他美元资产抛售情有可原。并(bìng)且(bìngqiě)，与此前导致股债汇三杀的关税因素不同，税收法案需要通过政府的不同层面协商，并得到难以驾驭的政客们的共识，而(ér)关税能(néng)由特朗普单方面暂缓或取消，“特朗普看跌期权”在这类抛售中也(yě)无济于事。 不少分析师还强调，穆迪调降评级的影响也与历史上不同。2011年美国首次遭遇标普全球(quánqiú)调降评级时，不仅并未导致美债动荡，由于当时全球投资者非常(fēicháng)信服于美债的避险地位，美债收益率和期限溢价反而(fǎnér)均急剧下降。但当时，虽然美国政府债务/GDP比为94%，但联邦基金利率仅为(jǐnwèi)0.25%，通胀率为3%且面临下行压力。而如今(rújīn)，穆迪的数据显示，美国公共(gōnggòng)债务约占GDP总值的100%，预计未来十年将进一步升至134%。同时，官方(guānfāng)利率超过4%。通胀率尽管回落至2.3%，但随着关税引发物价上涨，消费者(xiāofèizhě)的短期和长期通胀预期均已触及(chùjí)数十年来最高水平。 法兰克福金融管理学院教授、纽约联储“ACM”期限溢价模型联合创建者莫纳克（Emanuel Moench）称，鉴于美国面临的(de)财政挑战，期限溢价近期(jìnqī)已显著上升，未来可能继续走高。部分投资者担忧，这可能进一步导致某种(mǒuzhǒng)自我实现的债务危机，即高债务/GDP比推高利率，增加政府融资负担，使美国政府(měiguózhèngfǔ)通过(tōngguò)增长化解债务的空间(kōngjiān)收窄，并进一步推升(tuīshēng)期限溢价。伴随当前财政不确定性高企、政策可信度低迷，美债正处于脆弱时刻。 作为全球资产(zīchǎn)定价之锚的(de)美债生变，势必会引发全球债市连锁反应。周三，30年期日本债券收益率也一度攀升至(zhì)3.16%，创历史新高；10年期日债收益率攀升至1.52%，创近两个月(yuè)新高。稍早拍售的20年期日本国债录得自2012年以来(yǐlái)最差，投标倍数跌至2.5倍，尾部利差升至1987年以来最高水平。 随着日债收益率持续走高，美日利差将进一步收窄，令日元对美元进一步升值。日本对全球(quánqiú)(quánqiú)(quánqiú)流动性(liúdòngxìng)的溢出效应主要通过日元套利交易实现，而这一套利交易的基础是，美日的短期(duǎnqī)利差足够大，令全球投资者(tóuzīzhě)有动力借入日元，投资于全球市场。斯托瓦称，基于此，日债收益率持续走高将影响日元套利交易，而日元套利资金历史上主要流向欧美场。一旦(yídàn)日元套利交易受到冲击，包括美股、美债在内的全球资产都会受到冲击。 随着美元资产陷入信用危机，黄金(huángjīn)避险资产属性越发凸显。22日，现货黄金持续拉升，上破3340美元/盎司，续创5月9日来新高。历史上，黄金在滞涨周期中的(de)表现也可圈可点。当前，美国(měiguó)经济正(zhèng)驶向“高债务(zhàiwù)+低增长+通胀黏性”的滞胀环境。而20世纪70年代的滞胀期中，黄金年化回报率达30%。从更深层次看，越来越多市场人士和投资者认为，在全球货币体系再度受到冲击的背景下，虽然难以重回金本位(jīnběnwèi)，黄金仍(réng)重新部分充当了主权信用货币的替代性(tìdàixìng)锚定物。 华尔街(huáěrjiē)机构因而普遍(pǔbiàn)预期，金价(jīnjià)将升破约(shēngpòyuē)3500美元/盎司的前期高点，刷新历史纪录。高盛预计2025年底金价将升至3700美元/盎司，2026年中(zhōng)进一步升至4000美元/盎司。瑞银预计，今年年底金价将达到3500美元/盎司，在避险情景下，更有望到达3800美元/盎司。 不仅(bùjǐn)黄金(huángjīn)，被越来越多人认为将成为潜在替代投资品种的加密货币，也得益于“卖出美元资产”交易。其中，规模最大(zuìdà)的加密货币——比特币周三(zhōusān)（21日）一度升至10.95万美元，超过今年1月的前高，再度悄悄创下历史新高。 在关税(guānshuì)相关不确定性中苦苦挣扎数(shù)数周后，比特币5月以来稳步攀升，本月至今上涨了15%。根据SoSoValue的数据，上周追踪比特币价格的交易所交易基金（ETF）累计流入超过400亿美元。加密货币交易所Nexo的联合创始人特伦(tèlún)沙瓦（Antoni Trenchev）称：“比特币创新高是由宏观环境中的一系列有利因素造成的，包括美国(měiguó)通胀(tōngzhàng)数据疲软、贸易局势缓和以及穆迪下调美国主权债务评级，这使(zhèshǐ)比特币等替代价值储存类资产成为投资者(tóuzīzhě)关注(guānzhù)的焦点之一。” 此外，投资者预计(yùjì)，包括美国监管动态和(hé)更多美国上市企业将比特(bǐtè)(bǐtè)币纳入投资组合等(děng)因素，也在持续推高比特币价格。本周一，美国参议院就“稳定币统一标准保障法案”（GENIUS）通过一项程序性(chéngxùxìng)投票，预期将在近几日进行全体表决。随着美元稳定币的监管框架建立，预期会有大量金融(jīnróng)和科技公司涉足这一(zhèyī)领域(lǐngyù)。特朗普此前也表示(biǎoshì)，希望国会在8月休会前将法案提交给他签署(qiānshǔ)。同时，根据Bitcoin Treasuries的数据，自年初以来，美国上市公司持有的比特币数量增长31%，达到约3490亿美元，占比特币总供应量(gōngyìngliàng)的15%。比特币投资公司Strategy已累计购入价值超过500亿美元的比特币。美国商务部长卢特尼克创立的金融公司(jīnrónggōngsī)Cantor Fitzgerald，也正与软银、USDT的发行商Tethers合作，成立效仿Strategy公司策略的Twenty One Capital。 新兴(xīnxīng)市场或开启一轮牛市 美国银行知名策略师(cèlüèshī)哈内特（Michael Hartnett）最近将新兴市场称为全球市场中的“下(xià)一个牛市”，因为“美元走软、美债收益率高企、中国经济复苏……这样(zhèyàng)的环境下，没有什么比(bǐ)新兴市场股票更好的投资了(le)。” 摩根大通周一也将新兴市场股票评级从中性上调至增持，理由是贸易局势正在缓和(huǎnhé)，且新兴市场股市估值具有吸引力。 追踪24个新兴市场国家(guójiā)大中型股的MSCI新兴市场指数今年迄今上涨了8.55%。同期，标普500指数仅上涨了1%。在4月2日所谓对等关税宣布后(hòu)，这种走势差异更加显著。政策宣布后，全球大多数基准(jīzhǔn)股指在此后几天全面下跌(xiàdiē)，但(dàn)4月9日~21日，标普500指数跌超5%，而MSCI新兴市场指数上涨7%。 Global X ETF的投资(tóuzī)负责人朵尔森（Malcolm Dorson）对第一财经记者表示(biǎoshì)，最近发生的种种事件，加强了全球投资者对多元化地区风险敞口的需求。在过去十年始终表现落后于标普500指数后，新兴(xīnxīng)市场股票在下一个周期中具有独特(dútè)的优势。这场完美风暴源于美元可能继续走弱、投资者对新兴市场股票目前的仓位极低，以及估值折价(zhéjià)下的巨大增长潜力(qiánlì)。”根据该机构统计(tǒngjì)，许多美国投资者对新兴市场的持股比例仅为(jǐnwèi)3%~5%，而(ér)对MSCI全球指数的持股比例为10.5%。摩根大通的统计数据也显示，与发达市场股市(gǔshì)相比，新兴市场股市整体的远期收益率达到12倍，且折价高于全球其他区域股市的典型水平。 资管公司VanEck的投资组合经理(jīnglǐ)莎娃彼（Ola El Shawarby）称：“我们此前见过新兴市场上涨(shàngzhǎng)最终失去动力，通常(tōngcháng)是因为(yīnwèi)它们是由短期宏观催化剂推动的。但当前周期有所不同，因为新兴市场资产估值(gūzhí)大幅折价、投资者持仓处于历史低位，新兴市场自身也发生了一些持久的结构性发展。” (本文来自(láizì)第一财经)